文 | AIX财经，作者 | 李梦冉，编辑 | 魏佳
“GPU五小龙”的市值座次被改写了。
9月11日，燧原科技正式登陆科创板，以410元开盘，较142.18元的发行价上涨188.37%，盘中股价一度冲至475元，最高涨幅超过230%。截至当日收盘，燧原报397元，首日上涨179.22%，总市值1708.5亿元。这个数字已经超过摩尔线程，在GPU五小龙中，仅次于沐曦股份。
上市前，燧原科技的发行估值约612亿元。此次发行4303.52万股，发行价对应2025年摊薄后静态市销率61.8倍。上市初期实际无限售流通股只有1790.03万股，占发行后总股本的4.16%，首个交易日的价格波动也因此更受关注。
市场的热情在上市前已经有所体现，此次燧原科技网上发行最终中签率只有0.02455%。但燧原面对的，已经不是一个“无国产算力标的可买”的市场。
在它之前，、海光信息已经成为国产算力头部上市公司；过去一年，摩尔线程、沐曦股份先后登陆科创板，壁仞科技、天数智芯也登陆港股。随着燧原上市，曾经长期在一级市场融资的一批国产AI芯片创业公司，正在陆续进入二级市场。
但燧原和前面几家不太一样。它是GPU五小龙中最后上市的一家，也是唯一选择DSA架构而非GPGPU路线的公司；它的营收规模最小，客户集中度却最高；它尚未盈利，发行PS却超过60倍。
几年前，当国产AI芯片还是资本市场上的稀缺资产，“国产替代”本身就足以提供很大的想象空间。如今，五家公司陆续上市，投资者第一次有机会把它们放到同一张桌子上：比收入、比出货量、比毛利率，也比谁离真正盈利更近。
“GPU五小龙”到齐后，燧原科技究竟排第几？
01.成立八年、年销量6.6万张、亏损11亿
与很多人对“国产GPU公司”的直观印象不同，燧原科技做的并不是游戏显卡，也不是面向个人电脑的消费级GPU。它瞄准的是数据中心里的AI算力生意。
简单来说，当互联网公司训练一个大模型，或者用户向大模型发出问题、等待模型生成答案，背后都需要大量芯片完成计算。燧原科技的核心产品，就是用于大模型训练和推理的云端AI芯片，并围绕芯片向外延伸出AI加速卡及模组、智算系统及集群，以及配套的AI计算及编程软件平台。
这家公司由两位前AMD高管赵立东和张亚林联合创立。赵立东毕业于清华大学电子工程系，在硅谷工作超过20年，先后任职于S3、Juniper Networks和AMD。张亚林比他小12岁，毕业于复旦大学电子学与信息系统专业，从上海奇码数字进入AMD，一路做到AMD资深芯片经理、中国研发中心技术总监。
2018年3月，两人在上海张江一个临时办公室里，成立了燧原科技。彼时正值上一轮人工智能热潮，英伟达已经凭借GPU成为AI训练市场的主要玩家，中国本土AI芯片创业也开始升温。
八年来，燧原完成了四代架构迭代，推出5款云端AI芯片。过去几年，AI大模型爆发，让这门生意迅速站上风口。
2025年，中国AI加速卡整体出货规模约400万张。其中，英伟达仍然占据绝对优势，出货约220万张，市场份额约55%。不过，国产厂商也开始获得更多订单。同年，燧原科技AI加速卡及模组销量达到6.6万张，对应国内市场份额约1.7%。
6.6万张算不上一个很大的数字，却是观察燧原科技的一个节点。
芯片创业公司的商业化往往要经历漫长过程，从设计、流片，到客户测试、验证，再到真正批量采购，每一步都要花钱和时间。对燧原来说，6.6万张意味着它已经开始进入规模出货。
这种变化也反映在收入结构上。
燧原的收入来自三块：AI加速卡及模组、智算系统及集群、IP授权及其他。芯片本身不单独对外销售，以加速卡或模组形态交付，或者进一步集成为智算系统卖给客户。
2025年，燧原科技AI加速卡及模组实现收入8.56亿元，贡献了公司超过86%的营收，已经成为绝对主力。相比之下，智算系统及集群的收入占比已经明显降低。
不过，同样是做AI芯片，燧原走的并不是英伟达已经验证过的那条路。
目前，云端AI芯片大致存在两类技术路线。一类是以英伟达为代表的GPGPU架构，也是摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和天数智芯等国产厂商选择的路线；另一类就是DSA架构，国内代表玩家包括华为海思、寒武纪和燧原科技。
二者最大的区别，可以理解为“通用”和“专用”。
GPGPU最初脱胎于GPU，强化通用并行计算能力，不仅能做AI计算，也能覆盖科学计算、图形渲染等场景。英伟达又在硬件之上建立起CUDA软件生态，大量开发者、模型和应用都围绕这套体系运行，这构成了它最深的一道护城河。
DSA的思路则不同。它不追求覆盖尽可能多的计算场景，而是把更多芯片面积和晶体管用于AI计算，在计算、存储和互联等环节针对AI任务进行优化。牺牲一部分通用性，换取特定场景下更高的计算效率和能效比。燧原自研的GCU-CARE计算单元，就是沿着这一思路持续迭代。
这是一条有得有失的路线。
一方面，随着大模型进入大规模应用阶段，推理需求越来越大，算力成本和能耗的重要性也随之上升，针对AI任务优化的DSA因此有了自己的机会；另一方面，不跟随GPGPU，也意味着燧原无法直接享受英伟达已经建立起来的CUDA生态。客户从原有计算平台迁移过来，需要重新完成模型、算子和软件的适配。因此，对于燧原来说，竞争从来不只是造出一颗性能足够好的芯片，还要自己搭建一套能让芯片真正用起来的软件体系。
为此，燧原在硬件之外开发了“驭算TopsRider”AI计算及编程软件平台，覆盖驱动、编译器、算子库等组件，并进一步向智算系统和大规模集群延伸。某种程度上，这也解释了为什么AI芯片是一门如此烧钱的生意。
产品不断成熟的同时，收入开始明显增长。
2023年至2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，两年间增长超过两倍。同期，公司归母净利润分别为-16.65亿元、-15.10亿元和-11.64亿元。虽然亏损连续收窄，但三年累计亏损已经超过43亿元。
钱主要流向了研发。
2023年至2025年，燧原科技研发投入占营业收入的比例分别达到408.01%、181.66%和114.63%。比例不断下降，并不是公司已经不再烧钱，而更多是因为收入规模开始起来了。
这也是当前燧原科技最鲜明的基本面特征：一边是芯片从流片、验证走向批量出货，收入规模越来越大；另一边是维持产品迭代所需要的研发投入依然高企，商业化产生的钱还不足以覆盖研发。
02.GPU五小龙，燧原排第几？
上市首日，资本市场先给燧原科技排了一次座次。
截至9月11日A股收盘，燧原科技报397元，涨179.22%，总市值1708.5亿元；摩尔线程报357.85元，总市值1682亿元；沐曦股份报489元，总市值1956.49亿元。截至当天下午3时左右，港股两家天数智芯和壁仞科技股价分别报310港元和35港元，总市值为834亿港元和911亿港元。
按此计算，燧原科技已经超过摩尔线程、壁仞科技和天数智芯，暂时在五小龙中排第二，仅次于沐曦股份。
但如果把比较维度从市值换成收入，燧原的座次马上发生变化。
2025年，沐曦股份营收16.44亿元，摩尔线程15.06亿元，壁仞科技和天数智芯分别为10.35亿元和10.34亿元，燧原科技为9.90亿元。按照收入规模，燧原排在最后。不过，第三名到第五名并没有拉开明显差距。壁仞、天数和燧原的收入都在10亿元左右，最高与最低仅相差约4500万元。
今年以来，这一排名也已经开始变化。
2026年上半年，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技和天数智芯分别实现营收17.36亿元、13.24亿元、12.36亿元、11.20亿元和9.46亿元。燧原超过天数智芯，从第五升至第四；而且11.20亿元的半年收入，已经超过2025年全年。
如果再换成出货量，燧原的位置又不一样。
在IDC报告里，沐曦2025年出货量同样约6.6万张，天数智芯约5万张，摩尔线程和壁仞没有被IDC单独列出。也就是说，收入排在“五小龙”末位的燧原，已披露的出货规模并不靠后。但出货量只反映商业化的一面，对一家还在高研发投入期的芯片公司来说，高毛利同样重要。
按照燧原招股书给出的数据，2025年燧原主营业务毛利率为31.78%。同期，摩尔线程、沐曦、壁仞、天数智芯毛利率分别为69.8%（注：摩尔年报披露是65.57%）、56.51%、53.84%、53.99%，甚至从2023年以来，燧原的毛利率一直处在最低水平，远落后于平均值。
与此同时，燧原2025年研发投入达到11.35亿元，占营收的114.63%，相当于全年研发投入甚至超过了全年收入。这也解释了为什么，收入已经快速增长的燧原，距离真正盈利仍有一段距离。2025年，公司归母净亏损11.64亿元；今年上半年营收同比增长279.08%至11.20亿元，但归母净亏损仍达到6.32亿元。
把这几组数字放在一起看，燧原的基本面不能用简单的“第五名”概括：收入排在后面，增速却很快；出货已到数万张，但毛利率偏低；研发投入很重，亏损也还没有随着收入增长同步收窄。
这样的基本面，值不值超1700亿元的价格？
按照2025年9.90亿元收入计算，燧原以142.18元发行时约612亿元的市值，对应PS已经达到61.8倍；如果按照上市首日收盘约1700亿元的市值计算，其静态PS已经超过170倍。相比之下，沐曦股份约为119倍，摩尔线程约为112倍，按照当日港元兑人民币汇率换算，壁仞科技和天数智芯分别约为74倍和69倍。燧原的市值虽然只排在“五小龙”第二，但估值倍数最高。
市场给出这个价格，买的不是五家公司今天能够赚多少钱，而是未来几年国产AI芯片能够长到多大。
一位长期关注科技行业的投资人向「AIX财经」分析，评价这类公司，不能简单讨论“100倍PS是不是太贵”，更应该反推当前市值究竟隐含了怎样的业绩。“如果一家十亿元收入规模的公司已经对应上千亿元市值，实际上是在提前交易未来几年的增长。这个估值要成立，公司不仅要维持很高的收入增速，还要证明客户能够持续扩张、毛利率能够提升，最终走向盈利。”
燧原的高增长给这种估值提供了一部分支撑。2026年上半年，公司营收同比增长279.08%；公司预计今年前三季度营收达到23亿元至30亿元。但这些收入最终能够沉淀出多少利润？至少从目前的毛利、研发投入和后续产品推出上来看，仍需要经过一段漫长爬坡。这也是市场对“五小龙”高估值最大的担忧。
上一轮AI热潮中，商汤、云从等公司也曾因为AI赛道和稀缺性获得较高估值，但上市之后，资本市场最终仍回到收入、盈利和现金流等指标上重新定价。
当前国内AI加速卡市场仍由英伟达、华为等头部玩家占据主要份额，寒武纪也已经率先实现收入和利润的大幅增长。如果现在的股价已经提前计入未来数年的国产替代和高速增长，那么接下来任何低于预期的产品迭代、客户拓展和盈利改善，都可能成为估值需要重新消化的部分。
03.上市之后，燧原要证明什么？
上市给燧原科技带来的，首先是一笔足够支撑下一阶段研发的资金。燧原原计划募集60亿元，按照最终发行价格计算，此次IPO实际募集资金总额约61.19亿元。
燧原2023-2025年持续亏损，经营现金流分别为-12.09亿元、-17.98亿元、-9.65亿元，持续为负。过去几年，融资在很大程度上支撑着燧原一代又一代产品的研发。上市之后，至少短期内，“钱从哪里来”的问题得到缓解。但对于一家已经成立八年、开始规模出货的AI芯片公司来说，资本市场接下来要看的，不再只是它能不能继续把芯片做出来。
燧原还要证明三件事。
第一个是，腾讯之外，它还能卖给谁？
腾讯系是燧原最大的外部股东，同时也是公司最重要的客户。
2023年和2024年，燧原对腾讯的关联销售金额占营业收入的比例分别为33.34%和37.77%；到了2025年，这一比例迅速上升至83.79%。这意味着，腾讯几乎撑起了燧原2025年八成以上的收入。
对于燧原来说，腾讯还能够为其提供真实的大规模AI计算场景。大客户的规模采购，也帮助燧原迅速把芯片从验证阶段推向批量出货。
不过，2025年燧原向腾讯科技（深圳）销售同类AI加速卡及模组的价格，低于向非关联第三方销售的价格。公司解释称，腾讯科技（深圳）属于长期战略客户，交易价格由双方结合市场情况协商确定。大客户带来了订单和规模，却也意味着更强的议价能力。而当一家芯片公司超过八成收入来自一个关联客户时，市场会怀疑这种增长的延续性。
第二个问题在于后续产品能否跟上。
投入十几亿元、花费数年研发出来的一代产品，并不会成为可以持续销售很多年的“现金牛”。模型在变，算力需求在变，先进制程、存储和互联技术也在变，芯片公司必须不断投入下一代产品。
燧原此次募集的60亿元，很大一部分已经提前安排给了未来。招股书称，第五代AI芯片研发及产业化项目计划使用募集资金约15.03亿元，第六代AI芯片研发及产业化项目约11.97亿元，另外约33亿元用于先进人工智能软硬件协同创新项目。
第五代产品的研发周期预计为36个月，将支持FP4等低精度计算，并面向文本、音频、图像、视频生成以及跨模态生成等大模型场景。对燧原来说，上市募资解决了继续投入第五代、第六代产品的资金问题，但没有降低追赶的难度。前四代产品证明的是它能够持续做出芯片；接下来要证明的是，在技术快速迭代的AI算力市场，它能不能一直留在牌桌上。
第三个问题在于，卖得越来越多之后，能不能开始赚钱？这是燧原上市之后最现实的一道题，也不止是它一家要答的题。
芯片研发具有很强的前置投入属性。一款产品无论最终卖出1万张还是10万张，前期的芯片设计、流片、软件开发和人员投入都很难省下来。因此理论上，当销量不断扩大，研发费用被越来越多的收入摊薄，公司应该逐渐接近盈亏平衡。
但前提是，产品不仅要卖得多，还要有足够的毛利。
燧原自己给出了一条时间线。招股书预计，在发行人生产经营不受到国际贸易摩擦等不可抗力的重大影响的前提下，公司有望在2026年或2027年实现合并报表盈利，而具体盈利时间主要取决于2026年的收入达成情况和毛利率水平。
过去八年，燧原回答了能不能把芯片做出来和卖出去。上市之后，它的考验将是收入、毛利、客户结构、盈利能力。这些答案，也将决定“五小龙”的最终座次。
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