摘要
1 AI产业趋势放缓，利率先于通胀开始回落
本周海外科技基本面继续释放放缓信号：一方面，Anthropic营收复合增速明显回落；另一方面，CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上、信用违约互换（CDS）利差同样大幅走阔，市场对AI长期回报下降的担忧继续加深。其宏观含义在于，美国科技融资吸引全球资金的能力正在减弱，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。但与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期上行，能源价格对通胀的影响向运输等更广的环节扩散，“利率跑不赢通胀”的特征开始显现。从2022年以来的经验来看，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金可能迎来较好的配置机会。权益市场层面，本周全球科技股大幅回调，但非科技板块表现其实并不弱；并且A股本周五虽全A涨幅有限，但市场宽度有所回升，这可能是宽基指数逐步企稳的一个信号。若未来市场出现反弹，则更可能像8月一样伴随市场宽度上行，此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。除此以外，本周ETF大幅净流入，我们理解其作用更多在于缓解流动性风险，尚不能据此判断市场将转为上行趋势：2022—2024.9，ETF持续净流入但未改市场下跌趋势；2024年初，ETF大额流入后市场有所修复，但反弹也随ETF流入的放缓很快结束；2024.5—2024.9的第二轮下跌中,ETF曾在6、7月已加速流入但市场底直到9月才出现。市场整体的风险期已经度过，但是难言逆转。
2 能源的紧张与油价的边界
近期美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善。过去一段时间，中东原油的出口很依赖沙特，但沙特最近经霍尔木兹海峡运出的原油也开始减少，全球原油和成品油库存持续下降。当前欧美炼厂开工率已处高位，即使冲突缓和，受炼厂产能约束，成品油侧紧张短期也难明显改善，能源紧张程度进一步加剧。但需注意的是，原油价格和运费飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能受限。相较而言，煤炭将迎来需求旺季，短期来看煤炭可能比石油石化更加占优。不过，原油本身仍有全球补库需求支撑，例如，中国原油库存已明显去化、低于2025年同期，后续可能增加进口；同时，石油石化仍具红利属性，中枢上移的确认仍带来了股票的投资价值。
3 出口出海底部已现且兼具红利属性
9月我国出口延续强势，同比增速36.3%，较前值提高11.3%，与9月全球主要地区制造业PMI偏强相互印证。分项上，除AI继续保持高增长外，纺服、家电、汽车同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去海外利率上行可能是出口出海板块的重要压制因素；若未来利率开始下行，被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场需求有望释放，我国外需的K型分化将进一步收敛，出口出海的底部已现。与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等本身也具有较高股息率。
4 市场宽度可能有所回暖，但指数级别反弹需要等待
对于A股投资者而言，至少当下最差的环境已经过去：AI投资带来高利率与全球资本成本上升，但AI缩圈至美国科技。当下，美国科技投资的裂痕将在一段时间支撑实际利率的下行。市场当下不具备V型的基础，但是风险期阶段性度过，非AI领域我们开始去做适当下注。总体而言，我们推荐：第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。
风险提示：海外货币政策预期大幅收紧；AI产业趋势迎来重大突破。
科技产业趋势的放缓与美债利率的回落本周海外科技基本面再度释放放缓信号：一方面，Anthropic 8-9月营收复合增速仅约3.6%，较此前超过30%的月均复合增速明显回落；另一方面，本周CoreWeave这类新型云厂商的债券收益率已飙升至15%以上，其信用违约互换（CDS）利差也大幅走阔，市场对于AI产业长期回报下降的担忧继续加深。从这一角度来看，美国科技融资吸引全球资金的能力将会下降，在AI减弱背景下美债实际利率持续下行，并带动名义利率明显回落。
与此同时，美国9月CPI、PPI均超预期，分项看，除能源本身外，水上运输、航空运输、卡车运输等价格也明显上行，能源价格对通胀的影响有一定的扩散。结合美债利率看，当前美国已开始呈现“利率跑不赢通胀”的特征。从2022年以来，当利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金则可能迎来较好的配置机会。
从全球权益资产来看，本周主要国家科技股均明显回调，但非科技板块表现其实并不弱，尤其是美国和欧洲。对A股而言，本周五虽然全A整体上涨幅度有限，但市场的宽度已有所回升，这可能是宽基指数逐渐企稳的一个信号。如果未来市场出现反弹，更可能像8月一样伴随着市场宽度上行，而不太可能重演6月指数上涨、市场宽度反而偏低的情形。此前一个月科技资产压制全球，但科技内部缩圈美国市场的特征是市场最差的状态，当下美国科技的松动，至少对于A股非科技板块看是一个较好的转机。
目前美伊冲突仍反复拉锯，未见明显改善迹象。过去一段时间，中东地区的原油出口很依赖沙特，但近期沙特经霍尔木兹海峡运出的原油也在减少。随着冲突持续时间拉长，全球原油和成品油库存继续下降。当下，欧洲和美国炼油厂的开工率已处于高位，即使未来美伊冲突明显缓和，由于缺少更多的炼厂产能，成品油侧的紧张短期内也难以明显改善。
但需注意的是，原油和运价飙升已侵蚀欧洲及亚洲部分地区（如新加坡）炼厂利润，炼厂存在减产可能，这将在一定程度上抑制原油和油运需求，因此阶段性油价上行空间可能有限。相较而言，短期煤炭可能比石油石化更占优：一方面，目前煤日耗量强于季节性，叠加四季度供暖，煤炭需求可能迎来旺季；另一方面，当下煤价与油价价差已处于历史低位，未来可能会有所上行。
9月我国出口延续强势，当月同比增速36.3%，较前值提高11.3%，这与9月全球主要地区的制造业PMI偏强相互印证。从分项来看，除了AI继续保持高增长以外，纺服、家电、汽车的同比增速均有明显上行，说明外需正在从6月以后的单一AI链条的结构，转向相对均衡。过去，海外利率上行可能是出口出海板块的一个重要压制因素；若未来利率开始下行，过去被压制的东盟、非洲和拉美等新兴市场的需求则会得到释放，我国外需的K型分化有望进一步收敛，出口出海的底部已现。
与此同时，出口出海板块中的白电、纺织制造、商用车、家居等同样具有较高股息率，底部具有投资价值。
本周AI产业趋势进一步出现放缓信号，美国科技融资吸引力减弱，美债实际利率回落；而通胀超预期上行并向其他环节扩散，使得美国开始呈现利率跑不赢通胀的格局。未来美元可能会下行，此时黄金的配置价值上升。地缘方面，美伊冲突仍未明显改善，全球原油和成品油的库存进一步下降，能源紧张加剧。但油价与运价已侵蚀炼厂利润，炼厂存在停工的可能，阶段性原油价格上行空间可能因此受限，短期煤炭或优于石油石化。出口端，9月出口强劲，除AI外，越来越多的领域开始出现改善；若利率继续下行，被压制的新兴市场需求将逐步释放，出口出海底部已现，同时出口出海的部分板块还兼具红利属性。总体而言，我们推荐：
第一，在AI产业趋势存在放缓趋势、基本面产生分歧的背景下，实际利率的利率压制逐步缓和，黄金正在迎来配置时机。
第二，以煤炭、石油、油运为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求，同时是具备红利属性的资产。
第三，出口数据看不再是AI一枝独秀，若未来利率继续下行，出口出海板块将会迎来修复，其中白电、纺织制造、商用车、家居等同样兼具红利属性。
风险提示
海外货币政策预期大幅收紧：如果由于滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。
AI产业趋势迎来重大突破：如果AI产业趋势出现重大突破，那么市场将会重新回到科技主线，防御思维就不再适用。
本文来源：一凌策略研究，作者：国金策略团队
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